Sócio do Levy & Salomão Advogados, com atuação nas áreas Bancária, de Mercado de Capitais, de Infraestrutura, Regulação e Assuntos Governamentais, Saulo Benigno Puttini fala sobre o crescimento das emissões de debêntures incentivadas no mercado de dívida brasileiro e no setor de saneamento.
Puttini é engenheiro de formação, com passagem pelo Tribunal de Contas da União (TCU), onde atuou como auditor, na maior parte do tempo à frente das áreas com áreas de infraestrutura. Inicialmente, com foco na área de petróleo e gás e depois na área de energia.
No TCU, foi secretário e diretor até chegar à coordenação geral de infraestrutura. Período em que também cursou Direito. Posteriormente, ele migrou para o setor financeiro, passou por algumas instituições privados até chegar ao BNDES, sua última casa aqui antes de chegar ao Levi & Salomão Advogados.
No BNDES, ele ficou à frente das áreas jurídicas, sendo um dos vice-presidentes que trabalhou com Gustavo Montezano na agenda de saneamento. Ele participou da estruturação dos leilões de concessão de blocos da Companhia de Saneamento de Alagoas (CASAL) e da Companhia Estadual de Águas e Esgotos do Rio de Janeiro (CEDAE).
Em entrevista ao Além do Capital, Puttini falou sobre o crescimento das emissões das debentures incentivadas para financiar a expansão do setor de saneamento no Brasil, os desafios e os riscos.
Ele falou de seu acompanhamento sobre os dados do setor a partir de 2023, ano em que o setor, em sua avaliação, atingiu um patamar comparável a setores tradicionais de infraestrutura financiável, não como aposta emergente, mas como classe estabelecida.
De acordo com dados da Anbima, o mercado de debêntures incentivadas encerrou 2025 registrando o maior volume anual da série histórica iniciada em 2018. A captação atingiu R$ 177,97 bilhões, superando o recorde anterior de 2024 (de R$ 135,11 bilhões).
Na análise setorial, transporte e logística liderou as captações de 2025, com R$ 62,12 bilhões, representando 34,90% do total anual. Em seguida apareceram energia elétrica, com R$ 57,38 bilhões (32,24%), e saneamento, com R$ 17,70 bilhões (9,95%).
Confira a entrevista abaixo:
Quais são os fundamentos deste crescimento expressivo nas emissões de debentures incentivadas por empresas que operam no setor de água e saneamento?
Eu fui mapear os dados sobre financiamento para o setor na Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). Desde a aprovação do Marco Legal do Saneamento Básico, em 2020, teve um salto nas emissões de debentures incentivadas para o setor.
Isto é uma sinalização muito positiva dos investidores. Isso significa que eles estão investindo neste setor tanto quanto em commodities, energia e rodovias, por exemplo. No período, foram algumas centenas de milhões destinados ao saneamento que já atingiu um patamar muito parecido com o nível de rodovias, por exemplo, que é um setor maduríssimo no mercado capitais.
O Novo Marco posicionou o setor saneamento como tese de infraestrutura. E este crescimento relevante colocou o saneamento em patamar comparável a um setor tradicional de infraestrutura financiável, não como aposta emergente, mas como classe estabelecida.
Quais as diferenças no modelo de financiamento destes setores mais consolidados, como commodities, energia e rodovias, com o de saneamento?
No caso do saneamento, a assinatura do contrato inaugura o período mais intensivo de investimentos, quando é feito o capex. É neste período que são feitas as redes, estações e ligações. São sistemas que exigem desembolsos concentrados logo no início, enquanto a recuperação do capital se distribuirá ao longo de décadas.
Quando o mercado aceita alongar vencimentos e colocar capital permanente no setor, ele não está apenas financiando um plano de investimentos, ele está precificando a credibilidade do arranjo e exigindo, por muitos anos, uma execução que confirme as premissas contratuais e regulatórias.
Eu leciono regulação de saneamento e comecei a observar uma mudança no tamanho da curva de duration para os financiamentos deste setor. Quando você olha o duration para os setores de energia, transmissão ou para rodovias, o duration varia entre sete a nove anos, não são dívidas privadas longas.
As durations do saneamento hoje já são 12 até 15 anos. Em alguns casos, o vencimento das dívidas tem prazos casados já com o período de concessão. Então, você já vê empresas como a BRK ou a Sabesp emitindo títulos de 30-35 anos. Isso passa, pelo menos, uma mensagem de que quem está comprando papel está acreditando na infraestrutura, está acreditando num projeto e aceita receber isso de volta num longíssimo prazo.
Como você classifica o papel do BNDES neste processo para atrair o interesse dos investidores para o mercado de saneamento?
O movimento do BNDES fez uma diferença absurda para lastrear e para dar garantia para várias emissões de infraestrutura e de saneamento. Este movimento começou com o leilão de concessão da Companhia de Saneamento do Estado de Alagoas (Casal), em setembro de 2020, quando foram leiloados dois blocos.
Nesta época, eu estava no BNDES, então falando em primeira pessoa do plural, nós estávamos lá elaborando o projeto, saindo em roadshows e mostrando para os investidores: Olha isso aqui é uma inauguração de um modelo novo no Brasil, o BNDES está estruturando este projeto, explicando que o projeto já considerava o novo marco regulatório e que o banco poderia dar uma ancoragem no caso de emissão de títulos de dívidas com um prazo longo.
Este movimento fez muita diferença. Usamos um sistema semelhante no leilão de saneamento nos blocos do Rio de Janeiro. Este movimento explica muito sobre o setor conseguir alongar o duration, explica muito porque que os prazos ficaram tão alongados no agregado, especialmente para os grandes players.
Os players gigantes, eles conseguem essa duration grande e taxas muito boas, conseguem emitir títulos de dívida com prazos longos e rentabilidade praticamente igual a de títulos soberanos, da ordem de IPCA + 5%. Só que ainda representa um desafio para os players menores do setor, porque estes ainda estão struggling para conseguir duration mais comprido ou retornos semelhantes. Então, estes acabam comprando dívida mais cara. E este talvez seja um ponto que deve ser endereçado para fortalecer o mercado de saneamento que está em pleno crescimento.
Como fica a questão dos riscos na questão dos títulos de dívida para o setor de saneamento?
Aqui no Levy & Salomão já publicamos alguns artigos sobre este aspecto dos projetos de saneamento. Cada projeto deste é muito único. Não estou dizendo que não dá para repetir o modelo de um projeto para o outro. Mas em linhas gerais, quando se avalia um leilão de saneamento, é preciso observar qual é o objeto do leilão de saneamento. Ele pode ser, por exemplo de ponta a ponta, como foi no caso do leilão de concessão do Amapá, onde o operador vai ser responsável pelo abastecimento de água e coleta e tratamento de esgoto, cobrindo a indústria toda. Neste caso, não tem mais não tem mais o operador público e não tem mais o a antiga companhia estadual de saneamento.
Isto é diferente de outros lugares, que foram os projetos mais comuns, em que a entidade pública fica com um pedaço da captação e vende a água para o operador privado, como no caso da Cedae, no Rio de Janeiro, ou da Casal, em Alagoas.
Em outros projetos, como em Mato Grosso do Sul, por exemplo, a empresa pública Sanesul fica responsável pelo abastecimento e distribuição da água e o operador, por meio de PPP, cuida do segmento de esgoto. Este também é o caso da Sanepar. Então cada projeto de saneamento é muito diferente um do outro, porque o desenho foi muito customizado para cada local. Então, quando você pergunta qual é o risco do projeto de saneamento, eu falo assim, “vai depender de qual foi o desenho que foi construído ali naquele lugar”. Esta diversidade acaba sendo um desafio para o analista que cobre renda fixa. Cada contrato é de um jeito, e é muito difícil da gente acompanhar.
Como é este cenário em comparação com a emissão dos setores mais maduros em títulos de emissão para infraestrutura?
Veja, se fossem concessões rodoviárias, eu poderia apontar que o risco de flutuação de tráfego no ramal X ou no ramal Y ou o risco de inadimplência lá no Rio Grande do Norte compensa pelo de São Paulo, por exemplo. De certa forma, eu consigo equilibrar esta balança, ou seja, quanto maior a carteira, mais ela terá o risco mitigado.
Mas no caso das operadoras de água e saneamento, não é possível fazer este tipo de avaliação. Não é porque uma determinada operadora ganhou leilões, seja de concessão ou de PPP, em um determinado estado, isso não quer dizer que ela minimizará os seus riscos ao obter novos projetos em outros estados ou regiões. Isso porque demora um tempo entre as curvas dos novos projetos amadurecerem.
Então, na verdade, é possível considerar que talvez seja até um pouco oposto ao caso de rodovia, por exemplo, no qual quando se aumenta a carteira, a empresa mitiga o risco?
Sim, você pegou o ponto. No caso de saneamento, pode ser até que a empresa aumente seu risco por conta desta diferença no tempo de maturação de cada projeto. Assim, ter uma carteira grande, não é sinal de que se tem o risco mitigado pelo atacado. Por isso, são projetos que é preciso avaliar bem no detalhe para saber o que que você tem dentro da carteira e o que está lastreando aquela operação.
Neste sentido, o papel das agências reguladoras será muito importante. Se olharmos há 30 anos, quando o Brasil abriu o mercado de energia e o de transporte, quando as rodovias começaram a ser privatizadas, foi o período em que surgiram as agências reguladoras a ANEEL e ANTT, que já passaram por processo de revisão tarifária.
Na revisão tarifária, que acontece em média em torno a cada cinco ou seis anos, as agências vão rever o equilíbrio das tarifas, se as empresas estão conseguindo cumprir os indicadores previstos.
No caso de saneamento, antes do marco regulatório eram quase uma centena de agências regulatórias. Agora, a Agência Nacional das Águas e Saneamento Básico (ANA) está centralizando a regulação geral. Então, é a agência que dará a diretriz geral e a tendência é que haja uma certa uniformidade nas decisões para o setor, que ainda deverá passar pelo seu primeiro ciclo de revisão tarifária. Será importante acompanhar como será o deslinde dessa primeira leva de projetos. Será um bom termômetro para o setor.
Entrevista originalmente publicada na Capital Aberto em 22/04/2026.
