Riscos em concessões de saneamento: onde o contrato tende a quebrar

Concessões de saneamento não obedecem a um modelo único; e o mapa de riscos acompanha essa variação. No setor, convivem concessões em que o operador privado assume o ciclo completo do sistema, arranjos com interdependência entre operadores públicos e privados em diferentes etapas, e parcerias público-privadas (PPPs) administrativas focadas em segmentos específicos, como o esgotamento sanitário.

A arquitetura jurídica e operacional varia conforme o projeto e, com ela, também se altera a natureza dos principais alertas. Para o investidor, o desafio vai além de projetar investimentos e receitas: consiste em identificar como o contrato aloca riscos e quais deles tendem a se materializar na execução.

A seguir, destacam-se quatro eixos que concentram os principais pontos de atenção em leilões e contratos de concessão do setor.

Arquitetura e fronteira operacional

O primeiro eixo é entender a modelagem e a fronteira operacional do projeto: se a concessão entrega ao operador o ciclo completo (da produção e abastecimento à distribuição e ao esgotamento, conforme o caso) ou se o contrato pressupõe uma operação parcial e interdependente com operadores preexistentes, como as companhias estaduais de saneamento básico (CESBs).

Em concessões com interdependência, o desempenho do concessionário fica condicionado à capacidade e à disciplina do operador público responsável pelo fornecimento de água no atacado, bem como às regras de preço, repasse e medição compatíveis com a distribuição de responsabilidades e com os mecanismos de reajuste e reequilíbrio.

Esse desenho pressupõe, ainda, que o ente a montante mantenha e expanda a infraestrutura necessária para cumprir suas obrigações ao longo da concessão, sem transferir ao concessionário riscos que ele não controla.

Nessa arquitetura, os riscos centrais são de coordenação e desenho, tanto institucional quanto contratual. Falhas de disponibilidade no atacado afetam metas, desempenho e receitas a jusante; problemas de qualidade tendem a gerar disputas de responsabilidade quando a origem está no operador público; parâmetros econômicos mal calibrados deterioram o fluxo de caixa; e divergências de medição no ponto de entrega podem resultar em litigiosidade recorrente.

Na prática, os pleitos de reequilíbrio em concessões com interdependência tendem a se concentrar nas seguintes frentes: (i) disponibilidade e continuidade do atacado; (ii) qualidade operacional e atribuição de responsabilidades; (iii) preço do insumo no atacado e regras de reajuste; e (iv) medição e governança no ponto de entrega.

Em conjunto, essas frentes evidenciam que, nesse tipo de concessão, o reequilíbrio raramente será excepcional e tende a ocorrer mais cedo do que o esperado.

Daí a importância de contratos de fornecimento com padrões claros de desempenho, compensações automáticas bem calibradas, gatilhos objetivos de reequilíbrio e governança de solução de controvérsias capaz de reduzir assimetrias informacionais e evitar judicialização crônica.

Exemplo vivo que já merece destaque são as renegociações no Rio de Janeiro. Concessionárias do modelo pós-CEDAE levaram à mesa pleitos de reequilíbrio ancorados em divergências entre indicadores expostos no edital e a realidade observada na cobertura de serviços, em discussões que envolvem bilhões.

A controvérsia explicitou um elemento típico de projetos estressados: como recompor o equilíbrio (e quem arca com a conta), com alternativas debatidas para evitar aumento de tarifa e a contestação de soluções consensuais por órgãos de controle.

Também há disputa sobre o fluxo de pagamento de parcelas de outorga em contexto de pleitos pendentes, com discussão de depósito e garantia e tramitação em arbitragem, o que reforça como, nesses desenhos, a incerteza técnica inicial pode rapidamente se converter em pressão de caixa e controvérsia institucional.

Nos demais modelos, o risco assume configuração distinta. Na PPP administrativa (modalidade em que o parceiro privado é remunerado por contraprestações do ente público, e não pela tarifa do usuário final), o eixo se desloca: o foco deixa de ser a sustentabilidade da tarifa e passa a ser a previsibilidade do fluxo de contraprestação pública, a executabilidade das garantias e a robustez da apuração de performance.

O risco dominante é de pagamento e de governança contratual. Na prática, isso exige testar a solidez fiscal do ente pagador, a clareza e verificabilidade dos indicadores de desempenho, os ritos de medição, reporte e auditoria, e a capacidade institucional de fiscalizar e conduzir reequilíbrios quando necessários.

Sem esses elementos, a PPP pode parecer segura no papel e se revelar arriscada na execução, seja por assimetria de informação, conflitos de incentivo ou fragilidade do pagamento.

Nessa lógica, a bancabilidade do projeto repousa no tripé pagamento, garantias e apuração de performance. O risco material não é a existência formal da contraprestação, mas a previsibilidade do ciclo completo de liquidação: como a performance é medida, validada, auditada, faturada, eventualmente glosada e, ao final, paga. Indicadores mal definidos, bases de dados frágeis e ritos longos de contestação tendem a transformar divergências operacionais em disputas recorrentes, com impacto direto sobre a previsibilidade de caixa.

Já na concessão ampla (em que o operador privado assume o ciclo completo, da produção à distribuição e ao esgotamento), o risco tende a se materializar logo na largada.

Quanto maior a transferência da cadeia ao privado, maior a dependência de um ponto de partida bem descrito e verificável. Ativos em condição pior que o diagnóstico, cadastros e hidrometração precários, licenças pendentes, áreas não regularizadas ou dificuldades de cobrança e atendimento consomem caixa e capacidade operacional justamente no período mais sensível do contrato.

Nesse desenho, a diligência não pode ser apenas financeira: deve ser uma diligência “de chão”, que teste o inventário de ativos, o plano de transição e a calibragem dos gatilhos de reequilíbrio para descobertas relevantes no ramp-up.

A fronteira operacional, portanto, molda o ponto de entrada do risco; mas não o encerra. Um segundo eixo se impõe de forma transversal a todos esses modelos: o ambiente regulatório.

Ambiente regulatório e regionalização do saneamento

No saneamento, a concessionária convive com instâncias municipais e estaduais e deve observar diretrizes nacionais. A regionalização, consolidada pela Lei nº 14.026/2020 (Novo Marco Legal do Saneamento), busca ganhar escala, viabilizar subsídio cruzado e atrair investimentos para a universalização até 2033, mas frequentemente vem acompanhada de rearranjos institucionais relevantes, como a criação de entes regionalizados e a redefinição de competências regulatórias.

Para o investidor, o risco não está na densidade da regulação, inerente a serviços essenciais, mas na sobreposição de “canetas” e de critérios decisórios quando múltiplas instâncias influenciam temas centrais do contrato: revisão tarifária, fiscalização, enforcement de metas e solução de controvérsias.

Quando a delimitação de competências não é clara, aumentam o custo de transação, a litigiosidade e a imprevisibilidade sobre o caminho decisório efetivo.

É essencial, nesse cenário, entender como se estrutura a relação do operador privado com o regulador e os demais atores institucionais. Em alguns projetos, a interlocução com o regulador fica centralizada na companhia estadual, que concentra essa interface e repassa exigências ao operador privado no âmbito do contrato.

À primeira vista, esse desenho pode parecer um fator de proteção, por reduzir o contato direto com múltiplas instâncias e padronizar a comunicação regulatória.

No entanto, o mesmo arranjo pode se tornar um sinal de alerta em discussões de reequilíbrio econômico-financeiro: se a companhia estadual atua como “filtro institucional”, o operador pode ter mais dificuldade em produzir evidência, estabelecer nexo causal e obter reconhecimento regulatório direto quando eventos decisórios impactarem custos, prazos ou obrigações.

Para mitigar esse risco, o contrato e os instrumentos regulatórios devem tratar com clareza: (i) a hierarquia normativa e os efeitos de normas supervenientes; (ii) a delimitação objetiva de competências entre poder concedente, ente regionalizado, regulador e instâncias técnicas; (iii) os ritos e datas-base de reajustes, revisões e reequilíbrios; e (iv) os deveres de transparência e compartilhamento de dados, evitando assimetrias informacionais que fragilizem a governança.

Estrutura econômica e outorgas

Outro eixo relevante é a presença de outorgas elevadas. Em um setor intensivo em capital e com metas aceleradas, outorgas muito altas tendem a deslocar recursos que poderiam ser convertidos em investimento, aumentando a probabilidade de tensões futuras, seja por postergação de obras, pressão tarifária ou intensificação de pleitos de reequilíbrio.

Em um cenário de disputa por capital, a outorga elevada deve ser lida menos como sinal de apetite do mercado e mais como potencial risco de execução e de desalinhamento de incentivos.

Quando o diagnóstico inicial e a modelagem são contestados, a outorga entra na mesa, direta ou indiretamente. O caso do Rio de Janeiro ilustra como pleitos de reequilíbrio por inconsistências de dados e premissas podem rapidamente contaminar a discussão sobre a sustentabilidade do contrato, atingindo o fluxo de caixa e abrindo debate sobre mecanismos de compensação que evitem repasse à tarifa.

Outro sinal do mesmo fenômeno aparece em Alagoas: ainda que com menor visibilidade pública do que no Rio, há pressão contratual e judicialização envolvendo concessionárias, cumprimento de metas e indicadores e controvérsias sobre a qualidade das informações de projeto.

Governança institucional local

Por fim, importa avaliar a qualidade da relação institucional entre companhias estaduais e Poder Concedente no plano local. Demandas por intervenções não previstas, motivadas por prioridades políticas ou urgências sociais, podem desorganizar o planejamento de investimentos.

A diligência deve examinar a maturidade institucional do Concedente, a clareza dos processos decisórios e a existência de mecanismos objetivos para alterações de escopo e recomposição do equilíbrio econômico-financeiro.

Em contratos longos como os de saneamento, o risco de captura e conflito de interesses na interface pública não pode ser ignorado. Em PPPs e concessões em que a companhia estadual concentra a interface com poder concedente, regulador e, muitas vezes, bases informacionais críticas (gere cadastro, medição e dados operacionais), existe um risco intrínseco de desalinhamento de incentivos ao longo do tempo.

Em contratos de 25 a 35 anos, que atravessam várias administrações, não é improvável que pleitos de recomposição que impliquem custo fiscal ou político (tarifa, aporte, reconhecimento de passivo ou compensações relevantes) encontrem resistência institucional, sobretudo quando o benefício percebido recai majoritariamente sobre o parceiro privado.

Nessas circunstâncias, a centralização que antes reduzia ruído pode se converter em vulnerabilidade: atraso decisório, disputa de causalidade, dificuldade de acesso do privado às instâncias finais e maior propensão a soluções politicamente convenientes, ainda que menos eficientes.

Para mitigar esse risco, o desenho contratual deve assegurar trilhas objetivas e executáveis de reequilíbrio, acesso a instâncias independentes (verificador, auditoria e, se aplicável, arbitragem) e deveres robustos de transparência e compartilhamento de dados, reduzindo a possibilidade de gatekeeping institucional e preservando a rastreabilidade técnica do nexo causal em eventos que afetem o equilíbrio do contrato.

Quatro perguntas que todo leilão deveria responder

Independentemente do modelo adotado e de sua denominação formal, uma forma objetiva de reduzir ruído na análise de projetos de saneamento é adotar uma lente comum de diligência.

Todo leilão deveria responder com clareza a quatro perguntas: (i) quem controla o insumo crítico, especialmente a água no atacado; (ii) de onde vem a receita: tarifa do usuário ou contraprestação pública; (iii) quem mede volume, qualidade e performance, e se há auditoria independente capaz de reduzir disputas técnicas; e (iv) como funciona o reequilíbrio, quais eventos o acionam e quão executável é sua governança.

Isso porque o investidor deve testar a qualidade das engrenagens institucionais: alocação clara de riscos, coordenação executável, previsibilidade regulatória, disciplina de pagamento e trilhas objetivas para mudanças de escopo e recomposição do equilíbrio.

É aí que costuma estar a diferença entre contratos rentáveis e ativos estressados.

Em síntese, os riscos mais relevantes em concessões de saneamento decorrem menos do nome dado ao contrato (se concessão ou PPP) e mais da forma como o contrato organiza responsabilidades, dependências e governança.

Cadeias integralmente transferidas concentram risco no ponto de partida e na transição; cadeias fatiadas deslocam o risco para a interdependência com agentes públicos em etapas críticas.

Soma-se a isso a complexidade regulatória, intensificada pela regionalização, e o efeito de outorgas elevadas sobre a capacidade de investimento. Para o investidor, a confiabilidade do retorno esperado está, em última instância, na qualidade dessas engrenagens institucionais.

Artigo originalmente publicado na Capital Aberto, em 07/05/2026. 

Saulo Benigno Puttini é sócio de Levy & Salomão Advogados.