Coluna Valor Investe - Mais competição, menor custo: por que a internalização de ordens interessa ao investidor?
O Brasil e a Índia estão entre os poucos mercados relevantes em que a internalização de ordens por intermediários ainda permanece proibida. Na prática, isso significa que as ordens de investidores tendem a se concentrar em um único ambiente central de negociação, com menor competição entre formas de execução. A consequência pode ser relevante: custos mais altos, menor pressão por inovação e menos alternativas para atender diferentes perfis de operação.
Internalizar ordens significa permitir que um intermediário organize o encontro entre ordens de compra e venda de seus próprios clientes, podendo ou não atuar como contraparte para prover liquidez, sempre sujeito ao dever de melhor execução. Em linguagem simples: se houver uma forma de executar a ordem em condição melhor para o investidor — por preço, custo, velocidade ou qualidade — o intermediário deveria poder oferecê-la dentro de um regime regulado e transparente, sem precisar acessar mercados organizados.
A internalização não substitui a bolsa, nem deve retirar dela o papel central na formação pública de preços. Trata-se de uma alternativa complementar, capaz de introduzir competição por eficiência, atendimento, velocidade, redução de spreads e melhoria de preço, especialmente em operações estruturadas, bilaterais ou de maior volume.
Esse debate ganhou novo peso com a Tomada Pública de Subsídios ASA/CVM nº 1/24, conduzida no âmbito da Análise de Impacto Regulatório sobre internalização de ordens. A própria área técnica da CVM reconheceu que a prática pode beneficiar investidores quando associada à melhoria de execução, à redução de custos de transação, ao aumento de liquidez e à maior competição entre ambientes de negociação. O entrave indicado foi a insuficiência estrutural da CVM para supervisionar diferentes ambientes de negociação e o eventual aumento do custo regulatório, sem quantificação precisa.
A questão do custo regulatório merece ser levada a sério, mas deve ser relativizada, pois o mercado brasileiro já opera sob uma arquitetura de supervisão em camadas: os intermediários têm deveres de controles internos, monitoramento de operações, identificação de atipicidades, prevenção de abusos e comunicação de irregularidades; a autorregulação de mercado, em especial a BSM, exerce acompanhamento técnico contínuo sobre participantes, ofertas, negócios e qualidade de execução; e a CVM permanece como autoridade estatal responsável pela fiscalização e pela coordenação do sistema.
Por isso, o custo de permitir a internalização não deve ser visto como o custo de criar uma estrutura fiscalizatória do zero, mas como custo incremental de adaptação de uma capacidade já instalada em intermediários, autorregulador e regulador.
Já o entrave de falta de robustez da CVM para supervisionar diferentes ambientes de negociação deixou de existir.
A CVM passou por recente processo de recomposição de sua capacidade técnica, com novos servidores e maior atenção à supervisão baseada em dados. Além disso, e mais importante, decisão recente do Supremo Tribunal Federal autorizou a destinação integral da taxa de fiscalização dos mercados de valores mobiliários à autarquia, condicionada a plano de ação voltado à reestruturação da atividade fiscalizatória.
Esse ponto é decisivo. Se, no passado, a insuficiência estrutural da CVM justificava uma postura conservadora, esse fundamento perde força à medida que a autarquia passa a dispor de base mais sólida para investir em tecnologia, inteligência supervisora, pessoal especializado e redução de gargalos. A internalização deve ser avaliada à luz desse novo cenário, não de uma fotografia institucional já superada.
A experiência internacional mostra que a internalização pode conviver com mercados transparentes e competitivos quando acompanhada de regras claras de melhor execução, transparência pré e pós-negociação, prevenção de conflitos, trilhas auditáveis, deveres de reporte e atuação coordenada entre regulação e autorregulação. O objetivo não é criar um espaço opaco de negociação, mas disciplinar uma alternativa capaz de entregar melhor resultado ao investidor sem comprometer a integridade do mercado.
As alternativas regulatórias não se limitam a permitir ou proibir. Um caminho prudente seria utilizar o sandbox regulatório para testar a internalização em ambiente controlado, com métricas públicas de qualidade de execução, obrigações de reporte, controles contra conflitos de interesses e monitoramento de impactos sobre spreads, liquidez e profundidade do livro central. Esse modelo permitiria medir, ajustar e corrigir antes de uma implementação ampla.
Outra rota eficiente seria tratar a internalização como espécie de mercado de balcão organizado administrado por intermediário. Essa solução aproveitaria normas já existentes e a estrutura de autorregulação em funcionamento, evitando tanto a liberalização sem controles quanto a manutenção de uma proibição que pode impedir ganhos mensuráveis ao investidor.
Isso não significa ignorar riscos. A internalização mal desenhada pode reduzir transparência, fragmentar liquidez, prejudicar a formação de preços e criar incentivos inadequados na relação entre intermediário e cliente. Mas esses riscos são reguláveis. A proteção ao investidor não deve ser confundida com a preservação indefinida de um único modelo de negociação. Proteger o investidor é permitir que diferentes modelos concorram sob fiscalização adequada, com informação, comparabilidade, responsabilização e transparência.
Há, portanto, uma conjuntura favorável à construção de um regime moderno de internalização de ordens no Brasil. Se a própria CVM reconheceu seus benefícios potenciais e o STF contribuiu para enfrentar o obstáculo da capacidade institucional, a pergunta já não parece ser se a internalização deve permanecer proibida, mas como regulá-la de forma segura. Para o investidor, a agenda é concreta: mais competição, menor custo, melhor execução e mais qualidade no acesso ao mercado.
Autores L&S
